从中国2015年股市异动的影响来看-怀宁县新闻网
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经济导致-从中国2015年股市异动的影响来看-怀宁县新闻网

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恩比德声援唐斯

在政策應對方面,我們認為,本輪市場波動的直接起因是疫情+原油供給衝擊,根源是歐美股市的泡沫破裂,對國內資本市場的影響更多的是市場情緒和國際資本流動層面,這些因素具有很大的波動性,難言具有趨勢性和長期性影響,不宜通過政策進行對沖。

由於資本市場、執政者對歐美央行的雙重綁架,利率提高非常難,這導致一次次重複「寬貨幣-泡沫-泡沫破裂-更加寬貨幣-泡沫」的循環。特別是,當前歐洲已經負利率,美國零利率,後續並無進一步的市場空間了,這也是在美國零利率政策下美股反而信心崩潰,大幅下跌的一個更為複雜的原因。

美國股市的長期上漲,除企業盈利增長這一良性因素之外,有幾方面原因埋下了隱患:

在本次動蕩中,由於疫情導致的經濟暫時停擺,可能導致航運企業、頁岩油企業等少數企業瀕臨破產,但從整體而言,多數行業僅為暫時衝擊,且投資者在股市和基金中的投資資金為不影響生活的多餘資金,同時做好了資金本金損失的準備,因此這類股市暴跌,我們認為更是短期的脈衝性影響,難以誘發全球經濟風險。

1、沒有有毒資產,只有高估值資產

更為穩妥的政策方案是,以我為主,不要盲目跟隨海外政策和金融市場,立足中國經濟基本面,加大力度採用寬財政、寬信用等定向的、階段性的支持實體措施,以支持復產復工、釋放居民需求、加大政府投資等對沖疫情和海外實體需求下滑對中國經濟帶來的影響。

與美國相比,我們由於已經經歷過2015年股市異動,資本市場的泡沫化傾向實際遠低於其他國家,特別是經歷2016年以來的金融供給側改革、三大攻堅戰之一的防範化解重大風險,包括MPA宏觀審慎政策框架、大資管新規等等,對於降低我國金融系統性風險起到了至關重要的作用。

本文作者:鄧海清,陳曦2020年2月下旬以來,全球股市巨幅震蕩。至3月18日(美歐為盤前價),美股道瓊斯指數自本輪下跌前的高點下跌28.2%,富時100指數下跌31.2%,日經225指數下跌30.6%。我國股市相對抗跌,上證綜指跌幅也達到11.2%,深成指下跌15.5%。3月18日,市場傳聞橋水公司爆倉,更進一步加劇了全球市場恐慌。

本文首發於微信公眾號:海清FICC頻道。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

在疫情觸發了股市下跌后,出現了資產價格下跌螺旋:「價格下跌-去槓桿、贖回-賣資產-價格下跌-」。這一情況的出現,幾乎是泡沫破裂之後的必然市場表現,我們在與管濤等合著的《泡沫的終結:透視中國股市異動》(中信出版社)一書中,在分析2015年中國股市時對此有詳細的闡述。

建議中國央行引以為戒,不要學習歐美央行飲鴆止渴:一方面,我國財政政策仍然有空間,另一方面,「低利率+資金脫實向虛」會導致非常糟糕的結果。我們認為,中國當前需要寬信用、寬財政、降低實體經濟利率,而不是寬貨幣、降無風險利率,應當警惕過度寬鬆的貨幣政策帶來金融亂象頻發,房地產、股市、債市泡沫再起等惡劣後果。

四、以我為主,警惕過度寬鬆飲鴆止渴的歐美模式

3、美國股市一旦下跌,美聯儲就會貨幣寬鬆救市,進一步助長了投資機構的道德風險。

橋水本質上只是一個資產管理公司,客戶風險自擔,且基本以二級市場常見交易品種為主,即使其萬一真的出現破產情況,在剛性兌付完全打破的歐美,也只是投資破產基金的這部分資金受損,對整體資本市場穩定性的影響要小得多。

橋水即使如傳言般出現爆倉危機,其破壞力也完全無法與雷曼相比。

2008年金融危機也好、1990年日本的股災也好,之所以會造成非常嚴重的後果,是因為其是實體經濟層面的危機,主要是因為債務泡沫的破滅導致的,即1990年日本的房地產債務破滅、2008年美國的房地產債務破滅。

我們認為,儘管疫情疊加石油價格戰確實帶來了金融市場的大動蕩,但是簡單盲目甚至恐慌式對標2008年金融危機重演,並由此開政策處方應對,極有可能犯下刻舟求劍的錯誤。

不要輕言金融危機,金融危機與市場大波動或許有個顯著的分界線,就是是否出現重要金融機構的破產或大批實體企業、個人破產。從目前情況看,仍然局限於金融市場本身。

對股票市場,從風險最高的槓桿角度看,中國系統性的場外槓桿基本被消滅,零星存在的場外槓桿與2015年完全無法相提並論。

2、資管產品破產和投行破產影響不同

二、與2008年全球經濟、金融危機有何不同?

一、泡沫的終結——疫情導火索下的美股估值回歸

自2009年底部以來,至本輪迴調前為止,美股道瓊斯指數上漲幅度已經超過350%,納斯達克指數漲幅則超過了600%。道瓊斯整體漲幅超過1990-2000年期間,納斯達克指數整體漲幅則弱於當時。

這次股災是2008年全球金融危機的重演么?我們認為兩者有很大的區別。

圖1:美股估值泡沫破裂從2009年以來的美股長期上漲中,美股累計漲幅約為370%,其中估值貢獻約佔一半,另一半由企業盈利增長貢獻。也就是說,美股上漲是業績、估值倍乘戴維斯雙擊的結果,其中估值的貢獻舉足輕重。在美股估值回歸過程中,必然出現股價的大幅殺跌,特別是集體性、恐慌性的拋售。

對於基金和股市的投資,更多的是富人階層,他們的邊際消費傾向本身就很低,資產的下降導致支出下降的彈性是較弱的。對於大部分正常的群眾而言,基本消費不會受到太大影響,這與債務危機導致的企業、個人大面積破產有很大不同。這也是為何1987、2000年美國股市暴跌,影響較弱的重要原因。

雷曼兄弟等華爾街投行的破產,導致美國批發融資市場停止運轉,同業交易對手風險驟增,形成了信任危機和連環反應。

2、美國長期的超低利率,使得居民和金融機構普遍通過加槓桿的方式投資美國股票、ETF、風險平價基金等;

3、基本不涉及債務問題,更是短期脈衝影響

次貸危機引發的金融海嘯中,由次級住房MBS、ABS等產品打包形成的複雜金融工具是有毒資產,且該有毒資產經過打包后被銀行、居民等部門持有,因此造成了大量的居民破產和銀行破產的發生。

在債券市場中,對除券商自營外的其他機構,基本都有140-200%的槓桿比例限制,且國內類似美國的風險平價基金很少,股市下跌對債市的踩踏風險較低,債市基本是按照自身的邏輯運動。中國債市風險點僅僅存在於市場對中國央行寬鬆的過度預期,與歐美風險平價基金導致股債雙殺的邏輯完全不同。

此次金融市場波動與以往不同的一個特點是出現股、債雙殺,主要原因在於近年來風險平價策略的普遍應用,這些新型基金是股債均衡配置基金的變種,已經成為市場主流,即同時持有股票和債券,而當出現去槓桿、贖回之時,則會被動同時賣出股票和債券,導致股債雙殺。

這個細節問題並無礙對於此次美股暴跌的基本判斷:表面上是由於疫情、原油帶來的衝擊,實際是美國股市高估值泡沫的必然回歸,是美國長期寬貨幣政策的風險暴露。

圖2:當前A股槓桿程度遠小於2015年

相較本次金融市場的大幅波動,更應當被我們所審視的是歐美的長期貨幣寬鬆模式。2000年以來,伴隨互聯網泡沫破裂、次貸危機、金融危機、歐債危機、新冠疫情,歐美採取了競相寬鬆的模式,即每次危機之後,只能通過更低的利率來緩解。

從最為直觀的估值水平看,標普500估值實際僅次於2000年互聯網泡沫和2018年初,顯著高於歷史正常水平。(2009年的高估值是由於盈利衝擊導致的市盈率暫時性上升,並非泡沫)

與美國相比,我們國家金融體系的穩健程度要高得多。儘管A股鶴立雞群、完全脫鉤外盤的難度較大,但是引發金融系統風險的可能性要遠低於其他國家,對實體經濟的影響會更小,這得益於防範化解重大風險攻堅戰、金融供給側改革的持續推進。

三、金融供給側改革之後,我國抗風險能力顯著上升

目前國內很多人在喊金融經濟危機來了,並開出了效仿美國開出來貨幣大放水、甚至刺激房地產走老路的政策處方。

與之相比,比較可怕的是債務危機,特別是實體企業去槓桿和居民去槓桿導致的破產清算,這發生在2008年。當時美國大量低收入階層全部身家都在房子上,而房子一旦被處置,就會導致居民破產,低收入階層恰恰是邊際消費傾向最高的人群,這直接導致經濟總需求直線下降,且難以恢復。

金融危機之後至今,美國居民消費趨於穩健、房地產加槓桿行為明顯下降,美國整體逆差比例縮窄,經濟相對健康,整體經濟不存在該類債務危機風險。

我們認為,此次美股暴跌本質上是美股泡沫的破滅,與2008年次貸危機的最大區別在於,本次的根源是資產價格高估,而非有毒資產,這意味着其破壞力和救治難度都要小於2008年次貸危機。

很多人為美國股市估值長期處於高位找理由,但結果是,與以往為高估值辯護的結局沒有任何不同,高估值終將破滅。

1、美國長期的超低利率,美國上市公司大量低成本發債融資用於回購股票,導致股價持續上漲;

從估值角度講,我國除了部分「核心資產」、科技股被熱炒之外,大盤藍籌股基本處於歷史極低估值水平,不少估值已經低於2018年末的股市最低點,更有部分大盤股甚至已經與2014年的歷史最低估值相當。

從中國2015年股市異動的影響來看,高估值泡沫破裂對實體經濟基本沒什麼太大的衝擊,各項經濟數據基本都延續之前的經濟向下周期,沒有加速向下。在2016年初,中國經濟周期已經重新向上,而當時正在發生最後一次、也是殺傷力最大的「熔斷」暴跌。

這不得不說是一個新的問題,即理論上股和債從歷史上講確實是具有獨立性、對沖作用的,但是一旦全市場採用的都是多股、多債的配置策略,就會使得兩個原本獨立的資產具有人為的相關性,從而導致風險平價策略的失效。

美國2008很麻煩的問題是以房地產為基礎的有毒資產,最底層穿透下去就是壞賬;而此次穿透下去最底層是美國股票和美國債券,其中除極少部分高風險債券之外,都不是有毒資產。底層資產並非有毒資產,這使得政府的救助也變得相對容易。

從歷史上看,美國1987、2000,中國2015的高估值資產價格重估,對實體經濟造成的影響都較為有限。

有毒資產和高估值資產的影響可以非常直觀的看到,2001-2008年,美股上漲幅度僅50%,遠不及1990-1999,但次貸危機顯然對經濟的打擊要遠重於互聯網泡沫。

從場內槓桿看,目前融資餘額與A股總市值之比僅不到2%,且長期穩定在這一水平,與2015年快速加槓桿完全不同。

此次危機更像是1987年美國股災、2000年美股互聯網泡沫的破滅、中國2015年股市異動的翻版,即股市估值過高的泡沫破裂的結果;引發誘發實體企業、居民出現大規模去槓桿、破產清算的風險較低。

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